P.T.MAGAZIN 03/2015

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Bild: fotolia.com/K.-U.-Häßler Die japanischen Lehren für die Europäische Krise Wirtschaft 34 Japan ist nicht nur bei vielen Technologien Vorreiter, auch hinsichtlich der Erfahrungen mit Finanzkrisen und Krisentherapien. Japan hat nicht nur 15 Jahre vor Europa einen großen Boomund Krisen-Zyklus auf den Finanzmärkten erlebt. Es hat auch wichtige Erfahrungen mit billigem Geld, staatlichen Nachfrageprogrammen und der Rekapitalisierung von Finanzinstituten als Krisentherapien gemacht. Obwohl die Nullzinsgrenze in Japan schon eine Dekade früher als in Europa erreicht wurde und die Staatsverschuldung auf Weltrekordniveau geklettert ist, stagniert das Wachstum. Im Zentrum der nunmehr 2,5 Dekaden anhaltenden Stagnation steht ein maroder Finanzsektor, der von der stetigen Zufuhr kostenloser Liquidität durch die Zentralbank abhängig ist. Auch die sogenannten „Abenomics“, die durch eine erneute Ausweitung der Zentralbankbilanz und neue öffentliche Nachfrageprogramme den Umschwung erzwingen sollten, haben nicht viel erreicht. Die versprochenen Reformen sind weitgehend ausgeblieben. Private Investitionen werden schrittweise durch Staatsnachfrage ersetzt. In Europa zeichnet sich eine ähnliche Krisenpolitik wie in Japan ab. Der Leitzins ist gegen Null gefallen und die Europäische Zentralbank wird in den kommenden Monaten die Bilanz nochmals deutlich ausweiten. Die Käufe von Staatsanleihen stabilisieren nicht nur die Staatsfinanzen, sondern auch Finanzinstitute, die vermehrt Staatsanleihen halten. Reformen werden dadurch vertagt. Können Japans Erfahrungen Europa helfen, ein ähnliches Schicksal zu vermeiden? Um diese Frage zu beantworten, werden Krisenursachen, Krisenverlauf, Krisentherapien und (mögliche) Folgen der Krisentherapien in Japan und Europa verglichen. Krisenursachen Die Übertreibungen auf den japanischen Vermögensmärkten wurden Mitte der 1980er Jahre durch Zinssenkungen der japanischen Zentralbank (Bank of Japan) ausgelöst. Diese sollten die durch das Plaza-Abkommen (Sept. 1985) angestoßene drastische Aufwertung des japanischen Yen ausbremsen. Das billige Geld wirkte nicht nur der Aufwertung des Yen entgegen, es befeuerte auch einen Spekulationsboom auf den Aktien- und Immobilienmärkten. Dieser wurde weiter verstärkt, als sich Japan im sogenannten Louvre-Akkord (Feb. 1987) gegenüber den internationalen Partnern zu mehr Staatsausgaben verpflichtete. Abbildung 1 zeigt den starken Anstieg des japanischen Aktienpreisindex (Nikkei 225) zwischen 1985 und 1989. Auch in der Europäischen Währungsunion sind die Wurzeln der europäischen Schuldenkrise in einer Kombination aus expansiver Geldpolitik und expansiver Finanzpolitik in Teilen der Europäischen Währungsunion zu sehen. Im Jahr 2001 platzte die Dotcom-Blase. Die Europäische Zentralbank senkte die Zinsen stark, um die Finanzmärkte zu stabilisieren. In Deutschland setzte zur ungefähr gleichen Zeit mit der Agenda 2010 ein nachhaltiger Reformprozess im öffentlichen Sektor ein. Dieser wurde von einem Restrukturierungsprozess im Unternehmenssektor begleitet. Die Zurückhaltung bei Staatskonsum und Investitionen führte dazu, dass die Kreditnachfrage in Deutschland stagnierte. Deutsche Banken vergaben die Ersparnisse der Deutschen vermehrt als Kredite ins Ausland (z.B. nach Südeuropa, Mittelund Osteuropa, Irland und in die USA). Die Kapitalzuflüsse an die europäische Peripherie führten bei historisch niedrigen Zinsen zu einer wachsenden Kreditnachfrage und schnell wachsenden Staatsausgaben. Die Folge waren Übertreibungen auf lokalen Immobilienmärkten (Irland, Spanien, viele mittel- und osteuropäische Länder), überschwängliche Lohnsteigerungen sowie mehr Konsum (Griechenland, Portugal, Mittel- und Osteuropa). Auch die Aktienpreise in den Boom-Ländern stiegen 2000 Deutschland DAX 30 1800 Irland Overall S.E. 1600 Japan NIKKEI 225 (rechte Achse) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Abbildung 1: Aktienpreisindizes in Japan, Irland und Deutschland P.T. MAGAZIN 3/2015

P.T. MAGAZIN 3/2015 steil (siehe in Abb. 1. z.B. Irland). Immer größere Risiken taten sich in den Finanzsektoren der Kreditgeber- und Kreditnehmerländer auf. Umschwung und Krisenverlauf Die Bank von Japan erkannte im Verlauf der Übertreibungen, dass der Aktienund Immobilienboom nicht nachhaltig war. Ab 1988 erhöhte die Bank von Japan die Zinsen deutlich, um Luft aus der Blase zu nehmen (Abbildung 2, rechts). Immobilientransaktionen wurden durch Regulierungen und höhere Steuern erschwert. Im Dezember 1989 platzte die Blase auf dem Aktienmarkt (siehe Abbildung 1), 1991 auf den Immobilienmarkt. Die japanische Zentralbank hielt das Zinsniveau für längere Zeit hoch, um das übermäßig gewachsene Kreditvolumen zurückzuführen. Sowohl die restriktive Geldpolitik in Reaktion auf die Blase, als auch die restriktive Geldpolitik in der frühen Rezession nach dem Platzen der Blase wurden Prozent 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% später als geldpolitische Fehler gewertet. In Europa wurde die Krise von den Zinserhöhungen ab Ende 2005 und dem Ausbruch der US-Hypothekenmarktkrise (Sommer 2007) ausgelöst. Die Risikoeinschätzung von Auslandskrediten hatte sich mit der Krise in den USA zum Schlechten gewendet. Weil neue Kredite von überwiegend deutschen Banken ausblieben, stürzten viele Länder an der Peripherie der Europäischen (Währungs-)Union in die Krise. Im Gegensatz zu Japan ist in Europa der Krisenverlauf heterogen. Während die Peripherie-Länder eine tiefe Rezession durchlaufen, geht Deutschland gestärkt aus der Krise hervor. Krisentherapien In Japan wurden im Verlauf der Krise die Leitzinsen erst zögerlich, dann % -2% zügig gesenkt. Sie erreichten in Reaktion auf die japanische Finanzmarktkrise im Jahr 1999 den Nullpunkt (siehe Abbildung 2, links). Als die Nullzinspolitik nicht die erhofften Wachstumseffekte erzeugte, folgte die unkonventionelle Geldpolitik (Ankauf von Vermögenswerten wie Staatsanleihen, Aktien und Kreditverbriefungen), um die notleidenden Banken und die Unternehmen zu stützen. 1980 1983 1986 Japan Eurogebiet 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 Die japanische Geldpolitik betrat damals geldpolitisches Neuland. Der Ausstieg aus der sehr expansiven Geldpolitik wurde vereinzelt versucht, aber immer wieder wegen der Fragilität von Finanzinstituten, Staatshaushalt und wirtschaftlicher Entwicklung abgebrochen. Die Zinssenkungen der Bank von Japan bewirkten in den 1990er Jahren statt einer wirtschaftlichen Belebung im Inland spekulative Übertreibungen in Japans südostasiatischen Nachbarländern. Diese fanden mit der Asienkrise (1997/98) ein Ende. Die Asienkrise löste die japanische Finanzmarktkrise (1998) aus, weil Japans Banken neue Verluste im Südostasien erlitten. Seit der japanischen Finanzmarktkrise steckt das Land noch tiefer in der Rezession. Durch den umfangreichen Ankauf von Staatspapieren und anderen Vermögenswerten wurde die Bilanz der japanischen Zentralbank aufgeblasen. Dieser Trend hat sich mit den Abenomics seit 2013 nochmals deutlich beschleunigt (siehe Abbildung 2, rechts), ohne dass eine nachhaltige Erholung eingetreten ist. In Europa reagierte die Europäische Zentralbank nicht zuletzt auf Grund der japanischen Erfahrungen schneller mit Zinssenkungen auf die Abbildung 2: Kurzfristige Zinsen (links) und Volumen der Zentralbankbilanz (rechts) in Japan und Europa 2013 Prozent des BIP 70 60 50 40 30 20 10 0 1980 1983 1986 Bank von Japan Europäische Zentralbank 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 Krise. Ein Zinsniveau nahe Null wurde sehr viel schneller nach Einsetzen der Krise erreicht (Abb. 2, rechts). Seitdem zielt die europäische Geldpolitik darauf ab, den drohenden Staatsbankrott in mindestens fünf potentiellen Krisenländern (Griechenland, Irland, Portugal, Spanien, Italien) abzuwenden. Die auf die Krisenländer ausgerichtete expansive Geldpolitik wirkt prozyklisch auf die Konjunktur in Deutschland. Nach dem Muster der japanischen bzw. südostasiatischen Blasen schießen Aktien- und Immobilienpreise nach oben. Die Bereinigung der faulen Kredite in den Bilanzen von japanischen „Zombiebanken“ wurde bis 1999 verschleppt, weil sie bei der Bevölkerung unpopulär war. Dies ging mit einer Kreditklemme (die Banken schränken die Kredite an Unternehmen ein)